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专题：香港稳定币条例落地在即 市场如何解读
文章来源：首席经济学家论坛
高瑞东、赵格格、王佳雯、刘星辰、周欣平、周可（高瑞东系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
核心观点
稳定币的本质：可以“上链”的美元，发行方赚取“息差”。
稳定币是与法定货币或资产锚定的加密货币，其出现是为了应对加密货币市场的波动性和提升支付效率。稳定币作为“去中心化”的链上加密货币和现实世界的联结，为了保持其币值稳定，稳定币发行商需要以法币和加密资产作为抵押，因此其在现实中反而体现了“中心化”的特征。因其交易快速、币值稳定，又使得其应用范围从“链上”进一步扩大至国际跨境结算、日常应用，在部分主权货币体系濒临崩溃的国家中，甚至变为了主流的交易货币。
稳定币发行方的盈利模式在于，其负债端是用户持有的稳定币，但无需向用户付息，而资产端是作为稳定币抵押物的诸多资产，无论是法币还是加密资产抑或是黄金，都能通过投资运作进行获利。目前USDT/USDC占据了约90%的稳定币交易额和约80%的稳定币市值，市场格局高度集中。其背后的发行公司Tether和Circle分别采取了不同的投资策略，Tether的储备资产为约80%国债及现金，约10%的比特币及黄金，约5%的担保贷款；Circle储备资产仅包括国债、回购协议和现金，更安全但收益有限。
稳定币监管框架：美国、欧盟和中国香港法案的共识与分歧。
美国、欧盟和中国香港的稳定币法案都遵循“功能界定——机构准入——经营监管——储备资产监管——非法活动监管”的框架，但在监管对象、储备资金投向等方面有所不同。
美国《GENIUS法案》：明确监管对象为支付型稳定币；要求稳定币必须由100%美元现金或93天内到期的短期美国国债作为储备资产；监管机构较为多元，涉及货币监理署（OCC）、美联储和各州的支付稳定币监管机构，同时美国财政部、稳定币认证审查委员会将参与稳定币发行监管。
欧盟《MiCA法案》：监管的加密资产范围相对更广，实施国家包括欧盟27国以及挪威、冰岛、列支敦士登3个国家。该法案的核心在于风险防控，通过统一监管维护欧元区金融主权，保障欧盟金融市场的安全与稳定。
中国香港《稳定币条例》：立法具有审批流程严格、储备覆盖率高、更具包容性的特点，兼具了促进金融创新和确保金融稳定的双重目标。
宏观影响：美元霸权的“链上”扩张，对央行流动性管理的新挑战。
一方面，美元稳定币的特性有助于拓宽美元的功能和使用场景，巩固和提升美元在国际货币体系中的地位，为美元霸权续命。另一方面，美元稳定币通过与美债捆绑，有助于部分缓解美国政府债务压力。但是美元稳定币本质上仍然是美元信用的延伸，并没有从根本上化解美元的双赤字问题，长期来看反而会加剧风险：一是，美元稳定币发行锚定短期债券，并未解决中长期债券的续作问题。目前美国未偿国债中，中长期国债占比则达到70%；二是，美元稳定币规模的扩大将会加剧短期美债市场的不稳定性，削弱宏观政策的调控能力。
稳定币对于流动性的影响与法币类似，优势在于明显提升了货币流通速度，但也因此对央行的流动性管理提出了新的挑战。尚未明确的影响在于：其一，若以低于100%的比例持有储备资产则会产生货币乘数的效果；其二，若稳定币本身可抵押则会创造出由稳定币主导的“影子”银行；两者都会创造额外的流动性。
风险提示：稳定币推进不及预期；技术发展不确定性风险；宏观经济与信心风险。
一、 稳定币的本质、模式及规模
1.1 稳定币的本质：可以“上链”的美元
稳定币（Stablecoin）是与法定货币或资产锚定的加密货币。近年来，随着区块链的急速发展，加密数字货币如比特币、以太坊的交易量逐步扩大，但加密货币价格波动较大、各国监管下其与法币的交易受限、交易时间不确定、交易场景不可靠等因素，在一定程度上阻碍了加密货币的发展。如何提升加密数字货币的交易效率就成为了一个亟需解决的问题。2014年，美国Tether公司发布首个稳定币——泰达币（USDT），将币值绑定美元，成为解决加密市场波动性与支付效率问题的市场主流选择。
截至2025年7月24日，全球稳定币总市值已超过2700亿美元，其中USDT与USDC分别占据约62%和24%的市值，市场格局高度集中。
稳定币的本质是解决加密市场的波动性与支付效率问题。继泰达币（USDT）推出以来，市场上已经涌现了几十种稳定币，各国也在加速立法进程，其背后的驱动因素就在于：稳定币解决了此前链上加密市场交易的多个痛点。
第一，币值稳定。稳定币的价值通常与某种法定货币、商品或其他资产挂钩，因此价格相对稳定——当然，不同的稳定币发行方存在不同的机制来确保其币值稳定，我们将在后续进行介绍。当比特币的价格发生大幅波动的时候，投资者可以选择将比特币先行兑换为稳定币以保值——这时如果选择将比特币兑换为美元或其他法币，就会面临了交易成本高或者是交易受限的问题。而兑换为稳定币后，如泰达币（USDT）后，就相当于持有了“电子美元”，可以等待价格稳定后再换回比特币等加密货币。目前，超过90%的比特币交易通过USDT/USDC结算，使其成为“加密美元本位”。
第二，支付效率。比特币通过区块链技术实现点对点交易，每笔交易都会被记录在一个“区块”中，但区块的生成与确认时间受到了网络拥堵程度、交易是否打包、交易池中的等待时间等多种因素的影响，因此交易时间不确定，交易效率在数字世界里“相对较慢”。但是，比特币的价格波动过大，不确定的交易时间就有可能引发交易双方的争议或者损失，所以比特币无法作为电子世界里的高效交易媒介。
而稳定币虽然是“去中心化”概念的加密数字货币，但在现实世界中往往是“中心化”的——由一个公司负责发行和管理。2024年，Tether 的CEO Paolo Ardoino就公开表示，比特币是唯一的去中心化加密货币，而泰达币是中心化的。泰达币的“中心化”特征就使得其交易速度显著提升，基本可以实现瞬时到账，可以作为数字世界的高效交易媒介。
第三，交易场景。加密数字货币交易很大一部分是在交易所进行的，但交易所也并非完全可靠，存在被黑客攻击、操纵加密资产价格、财务信息不确定等多种风险。2025年6月27日，加密交易平台XeggeX发布通知称，由于2月遭受黑客攻击以及近期其他问题，XeggeX即将关闭并申请破产。而稳定币设计的初衷，就是要通过更加透明的发行和流通过程来降低这些风险。
而稳定币作为一种加密数字货币，因其交易快速、币值稳定，又使得其应用范围从“链上”进一步扩大至国际跨境结算、日常应用，在部分主权货币体系濒临崩溃的国家中，甚至变为了主流的交易货币。我们将在第三章进一步展开介绍。
1.2稳定币的主流模式：四种挂钩方式，市场高度集中
不同类型的稳定币在稳定机制上存在较大差异，按照不同的挂钩方式，可以分为以下几类 ：法币抵押型（USDT、USDC）、加密资产抵押型（DAI）、算法型（UST）、商品锚定型（PAX Gold）。
第一类，法币抵押型（Fiat-collateralized Stablecoin），以法币对稳定币进行1：1抵押，风险相对较低，目前规模最大。代表如Tether公司发行的泰达币（USDT）、Circle公司发行的美元硬币（USDC），均锚定美元，发行方声称持有等额的美元或短期美国国债作为储备，用户可按等比例将其稳定币兑换为美元资产。而在未来，随着美元体系被不断削弱，不排除会出现挂钩欧元、人民币、港币、日元等多元货币体系的法币稳定币。
在链上交易的最终目的是为链下世界的利益服务，法币抵押型稳定币挂钩现实世界中的美元，在美元霸权体系还相对稳定、美元币值波动可控、美元依然是主流交易货币的当下，挂钩美元资产的稳定币能够凝聚起最大的共识，因此USDT和USDC目前发展最快、规模最大——截至2025年7月24日，USDT的市场规模达到1626亿美元，USDC市场规模达到647亿美元。
第二类，加密资产抵押型（Crypto-collateralized Stablecoin），顾名思义其以加密资产作为抵押物。但由于其抵押物本身的价格波动性较大，为维持稳定币价格，往往要求超额抵押，抵押率往往高于100%。如去中心化自治组织MakerDAO发行的DAI，用以太坊（ETH）等加密资产作为抵押，并且根据市场价格动态调整抵押率并自动清算，但这也意味着相比于以法币作为抵押物，其更容易受到加密货币资产价格波动的影响。截至2025年7月24日，DAI总市值达到37亿美元。
第三类，算法型（Algorithmic Stablecoin），也即以算法来调节代币的供给，以维持币值稳定。如UST与治理代币LUNA构成“双代币系统”，通过“销毁与铸造”机制来实现币值稳定。如果UST价格过高则销毁LUNA并铸造UST，反之亦然。2022年5月，UST因遭遇挤兑而快速脱锚，导致市值蒸发，从此之后算法型稳定币几乎退出稳定币市场。
第四类，商品锚定型（PAX Gold），最常见的是与黄金挂钩的黄金稳定币。如PAXGold、XAUt（Tether发行），目前来看规模均相对较小，截至2025年7月24日，两者规模分别为9.5亿和8.3亿美元左右，合计规模占比不到1%。黄金本身就具有避险和抗通胀的特征，以其作为抵押资金发行稳定币，相当于数字世界的数字“黄金”。但是因为黄金的流动性差、发行方实物黄金的实际储备量难以确认等因素，导致黄金稳定币的发展前景相对受限。
除了挂钩机制外，实现稳定币的价格稳定，还有其本身信誉所驱动的市场调节功能。以最大规模的USDT为例，如果市场认为USDT是可信的，那么当USDT实际价格低于1美元时，投资者会从二级市场购买USDT，向Tether公司赎回美元，反之亦然。因此，如果一种稳定币在“稳定”的方面上具有足够的信誉，那么当其价格发生波动的时候，市场会自发性的帮助其调整价格——这一切都建立在市场认为其不会崩盘的基础上，反之则会加速挤兑的发生。
二、监管框架：共识与分歧
2.1 美国《GENIUS法案》：支付型稳定币的监管框架
2025年7月18日，特朗普正式签署《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（下文简称《GENIUS法案》），标志着美国政府正式在联邦层面确立了美元支持的支付型稳定币的发行和运营制定规则。从核心内容看，《GENIUS法案》明确了对支付型稳定币的监管范畴、发行、资产储备与消费者保护等方面的框架。
定义：《GENIUS法案》明确监管对象为支付型稳定币，为支付型稳定币建立监管框架。该法案指出，支付型稳定币发行目的是支付或结算，具有投融资性质的稳定币不在其监管之列，并明令禁止受监管稳定币支付收益或利息，并将其定义为类似于传统货币的“支付型稳定币”。同时，为避免监管重叠，GENIUS法案明确规定，获准支付稳定币发行人发行的支付稳定币不属于美国联邦证券法下的“证券”（security），及美国《商品交易法》下的“商品”（commodity）。
监管机构与职责：《GENIUS法案》根据稳定币发行规模确定联邦或州监管机构，对发行人总体上采用了类似银行的监管要求，并限制科技巨头发行稳定币。该法案授权美联储（Fed）和美国货币监理署（OCC）监管持有100亿美元或以上资产的稳定币发行商，而规模较小的发行人将受到州监管机构的监管。同时，该法案禁止Meta、苹果、亚马逊等科技公司发行稳定币，除非它们满足金融风险、用户数据隐私等条件，并获得稳定币认证审查委员会的一致投票。
《GENIUS法案》核心内容：大幅增加美元资产配置需求、强化发行监管和消费者保护、法案签署后正式生效尚待时间。
储备资产要求方面，稳定币发行大幅增加了美债、美元等资产需求。《GENIUS法案》要求稳定币发行方必须维持至少1：1储备金来支持流通中的稳定币，并以高流动资产组成，包括美国硬币与货币、银行活期存款、发行期限或剩余期限为93天以下的美国国库券/票据/债券、回购/逆回购协议、货币市场基金，并且要求发行方每月发布储备资产的组成报告。
发行方面，《GENIUS法案》明确稳定币发行方必须是“获准支付稳定币发行人（PPSI）”，外国稳定币发行商在美境内运营同样需要美国政府许可。美国境内的稳定币发行方包括受保存款机构子公司（如美国商业银行子公司）、联邦合格的非银行发行人（非银行实体）或符合联邦标准的州级发行人（总市值不超过100亿美元的发行方）。此外，外国稳定币发行人（如Tether）也要面临美国域外管辖的限制（特别是在美国管辖范围内存在发行或销售的行为），除非其已在美国货币监理署（OCC）注册，并经美国财政部认定，或满足互惠安排等其他要求。
加强消费者保护方面，除非特定情况，否则储备资产禁止质押/再抵押/重复使用。稳定币持有者在发行商破产时享有优先偿付权，并将稳定币发行方视为《银行保密法》下规范的金融机构，因此必须遵守相关反洗钱法规，例如实施客户身份识别（KYC）程序、强化尽职调查、监测并通报可疑交易、具备冻结违法交易的技术能力。
生效日期及立法协调方面，在《GENIUS法案》通过后，法案将在以下日期中较早者生效：（1）《GENIUS法案》颁布后18个月；或（2）主要联邦支付稳定币监管机构发布任何实施《GENIUS法案》的最终法规后120天。此外，各州层面的协调立法方面，在《GENIUS法案》颁布之日起1年内，每个主要联邦支付稳定币监管机构、美国财政部和各州支付稳定币监管机构应制定适当和协调的规则来实施《GENIUS法案》。
展望来看，美国议会正在继续力推另外两部法案于年底前在美国生效为法律，以促进建立针对数字资产的整体监管框架，推动市场结构改革。7月17日，《2025年数字资产市场清晰法案》和《反CBDC监控州法案》获得众议院通过，并移交给参议院，进入下一步立法流程。前者涵盖所有与区块链关联的数字资产，将除稳定币之外的所有加密货币的主要监管权交给商品期货交易委员会（CFTC）或美国证券交易委员会（SEC），以完善除稳定币外的加密货币监管框架；后者则是从法律层面禁止美国发行央行数字货币，保护现有加密货币市场空间，避免政府数字货币对去中心化金融生态的竞争冲击。
2.2 欧盟《MiCA法案》：统一监管，维护金融主权
欧洲议会于2023年4月20日投票通过了首个欧盟范围内的加密资产市场监管法案——《加密资产市场监管法案》（下方简称《MiCA法案》），正式生效时间为2024年12月30日。《MiCA法案》的核心在于风险防控，旨在通过统一监管维护欧元区金融主权，保障欧盟金融市场的安全与稳定。
实施国家范围：除了欧盟27个成员国外，还包括挪威、冰岛、列支敦士登3个国家。一家公司在其中任一国家获得《MiCA法案》的许可，就可以通过牌照通行证制度获得在范围内其他国家提供服务的许可。《MiCA法案》提供了一个统一的欧盟监管规定，这将降低企业的合规成本和促进统一的加密资产市场建立。
《MiCA法案》对加密资产的定义：《MiCA法案》将监管的加密资产分为三大类。（1）资产参考代币（asset-referenced token，ART），指通过参照一种或多种价值、权利组合维持稳定价值的稳定币，比如以法定货币、贵金属、债券、基金等资产组合发行的稳定币。（2）电子货币代币（electronic money token，EMT），是指通过锚定一种官方法定货币的价值发行的稳定币。（3）其他加密资产代币，除上述两种以外的加密资产代币，例如“实用型代币（Utility Token，UT）”具有与数字平台和数字服务的运营相关的非金融目的，被视为特定类型的加密资产。
监管机构和职责：主要监管机构有两个，欧洲证券和市场管理局（ESMA）负责保护投资者利益、确保市场有序运作、保证金融稳定和抵御金融冲击的能力。欧洲银行管理局（EBA）负责保护投资者利益、确保市场有序运作、保证金融稳定和抵御金融冲击的能力。
监管范围：《MiCA法案》并不是针对稳定币建立的监管框架，所以监管范围涵盖了ART、EMT、以及其他加密资产代币三大类加密资产，其中对稳定币的监管规定更加严格，并且对重要稳定币发行商设置了额外监管要求。
MiCA法案核心内容：（1）准入机制：所有稳定币发行商必须事先获得所在国家监管机构的授权许可方可开展发行操作。其中，ART的发行人必须在欧盟设立法人实体后才能提交授权申请，而EMT的发行人则必须被授权为信贷机构或电子货币机构。（2）信息披露义务：稳定币发行人均需编制加密资产白皮书，全面披露包括发行人基本情况、交易平台信息、加密资产特性、底层技术架构、交易风险因素、对气候环境潜在影响等内容。（3）自有资金与储备资产的持有标准：要求发行人自有资金不得低于35万欧元，或储备资产平均金额的2%。除了自有资金要求外，发行人同时需持有符合特定要求的储备资产，这类资产的构成需能覆盖与发行加密资产相关的风险，满足流动性管理需求，并委托给合格信贷机构、投资公司或加密资产服务提供商进行托管。（4）额外监管措施：ART重大发行人在自有资金、审计要求等方面均设置了更为严格的强化监管规则。
2.3 中国香港《稳定币条例》：兼具金融创新和稳定
中国香港立法会于2025年5月21日通过了《稳定币条例》，并将于2025年8月1日正式实行。《稳定币条例》立法兼具了促进金融创新和确保金融稳定的双重目标，标志着中国香港稳定币行业进入了合规化发展新阶段。
定义：稳定币指基于分布式账本技术、具有稳定价值、可作为电子交易媒介的加密保护数字形式价值，排除了央行数字货币、证券等。其中，“指明稳定币”（Specified Stablecoin）是指锚定一种或多种官方货币、指明的计算单位、经济价值的储存形式、或以上组合，也是条例规范管理的核心对象。
监管范围：在中国香港发行指明稳定币、在中国香港以外发行参考港币的指明稳定币、向中国香港公众积极推广其法币稳定币的发行等。
《稳定币条例》具有审批流程严格、储备覆盖率高、更具包容性的特点：
（1）审批流程严格——采取严格的牌照审批制度。在中国香港发行稳定币需要向金融管理专员申请牌照，持牌人必须为本地公司或中国香港以外的认可机构，要求具备充足的财政资源及流动资产，包括最低缴足股本2500万港币。此外需要定期披露审计报告。
（2）储备覆盖率高——100%储备资产降低风险。持牌人需要以储备资产进行100%全额备付，并且必须为高素质、高流动性资产，以最大限度地降低信用、市场以及流动性风险。也就是说储备资产组合的市值必须时刻要高于稳定币尚未赎回及仍然流通的面值。
（3）更具包容性——允许锚定多种货币，打破了对单一美元的依赖。中国香港的稳定币监管显然更具包容性，有助于提高中国香港作为全球离岸人民币中心的地位，为人民币国际化打开空间。
2.4 三大稳定币监管条例的共识与区别
总体来看，从法案的整体架构上看，美国、欧盟和中国香港的稳定币监管框架具有很大的相似性，都遵循“稳定币功能界定——发行机构准入——发行机构经营监管——储备资产监管——洗钱和非法金融活动监管”的整体框架。同时，在稳定币的功能定位、发行准入、经营管理监管上的要求相似。例如，（1）在功能定位上，都将稳定币界定为支付工具，要求不能向持有人支付利息。（2）在发行准入上，都要求发行人在本土注册实体，以此作为稳定币监管的抓手。（3）在经营管理上，都提出资本、风险管理等要求，参照了支付机构和银行监管，有多家政府机构联合进行监管。
从储备资金投向看，相比于欧盟与美国，中国香港更具包容性，允许锚定多种货币。不同于《GENIUS法案》规定的仅限锚定美元，《MiCA法案》要求的发行人必须持有等值的法定货币储备（如欧盟银行的存款或信用风险极低的政府债券），中国香港的《稳定币条例》允许稳定币锚定港币、人民币、美元等一篮子储备，打破了对单一美元/欧元的依赖。
从监管主体看，美国的监管主体较为复杂，中国香港与欧盟则较为清晰。其中，中国香港由香港金融管理局（HKMA）统一发牌及监管，证券及期货事务监察委员会（SFC）协同反洗钱审查，欧盟层面由欧洲证券和市场管理局（ESMA）和欧洲银行管理局（EBA）等机构在稳定币监管中发挥协调作用。但美国的监管主体更为复杂，涉及货币监理署（OCC）、美联储等，财政部、稳定币认证审查委员会参与发行认定，同时按照金融机构规模进行联邦与州双轨制监管。
从监管强度看，相较于美国和中国香港，欧盟的信息披露要求较高。其中，欧盟要求至少月度披露，季度向监管部门提交报告。美国要求月度审计，注册审计师出具报告，交由监管部门审查，中国香港要求及时披露，提交经审计的年度财务报表及其他定期报告。
三、商业应用：从“链上”到“链下”
3.1核心应用场景：跨境支付、线下消费、抗通胀
前文我们提到，稳定币交易快速、币值稳定、交易成本低的特征，使得其应用范围从“链上”进一步扩大至国际跨境结算等领域。在初始阶段，稳定币的发行方，就是专门开发稳定币的公司，包括Techer、Circle。但随着稳定币的应用范围逐步扩大，这就吸引了电商公司、金融公司、支付机构、零售公司等加速入局。
在国际跨境结算中，稳定币可以实现分钟级结算，支付费用较低，理论来说，也存在绕过SWIFT系统的可能性。
一是，稳定币是在“链上”点对点的交易，其转账的时间压缩到几分钟甚至以秒计，传统跨境支付方式与这一技术存在代差。目前，传统的银行电汇方式一般需要3-7个工作日来处理，且只能在银行营业时间办理，而新兴的如XTransfer等跨境支付结算服务提供商也只能保证工作日当天到账。
二是，以SWIFT为代表的传统跨境支付手续费的平均水准约6%，这其中还可能包含0.1%-1.0%的代理行费用、因汇率波动损失的点差以及合规审查、延迟结算等损失，而稳定币的手续费可降至0.1%以下。
第三，稳定币是在区块链网络上实现点对点交易，不再需要银行账户或清算行，理论来说可以绕过SWIFT系统，甚至可以成为躲避美国金融制裁的可选通道。但是，由于目前全球最大的稳定币公司，Tether和Circle均受到美国政府的监管，所以美国政府可以通过这两大公司封禁相关的账户，来行使其长臂管辖的权利。据加密分析师Cryptadamist披露，自2025年伊以冲突爆发后， Tether已冻结波场和以太坊网络上的112个钱包地址，这些钱包在被冻结前共计收到约7亿枚USDT，其中排名前40的钱包全部位于孙宇晨创立的波场区块链上，而伊朗交易所主要使用波场网络的USDT。
在线下消费场景中，可以替代Visa/Mastercard，降低商户成本。实际上，在中国已经存在了稳定币的映射——也即支付宝支付和微信支付，自其诞生以来已经大幅提升了国内现实生活中的交易效率。稳定币近年来也逐步进入到线下消费的场景，这一趋势也引发了支付巨头的加速入场，如2023年8月，PayPal推出与美元挂钩的法币稳定币PayPal USD （PYUSD），100%由美元存款、短期美国国债和类似的现金等价物支持，用户可以在结账时选择PYUSD支付费用。
在部分主权货币体系濒临崩溃的国家中，稳定币甚至变为了主流的交易货币。例如在土耳其、阿根廷、委内瑞拉以及位于非洲地区的国家等，稳定币被广泛用于日常购物和储蓄，成为重要的避险资产和价值储存载体。2024年，拉丁美洲是全球加密生态扩张最快的地区之一，接收加密货币总额超过4150亿美元，年增速达42%。这其中最大的贡献方来自于阿根廷，2024年阿根廷加密资产交易总额达到911亿美元，有将近10%的阿根廷人已经在日常使用稳定币，活跃的峰值最高可达25%。
3.2发行方的盈利模式及资产构成：Tether、Circle
稳定币发行公司的盈利模式在于，其负债端是用户持有的稳定币，但负债端的成本为零，稳定币公司无需向用户持有的稳定币支付利息，而资产端是作为稳定币抵押物的诸多资产，无论抵押物是法币还是加密资产，都能通过投资运作进行获利。当然，用户使用稳定币的交易费用、发行主体上市融资都是其盈利来源的补充。
以法币稳定币来看，USDT和USDC的发行公司Tether和Circle超过8成的资产均投向了美债，且多数为短期美债。2023年美联储加息以来，美债收益率维持高位，这也使得Tether和Circle的投资收益大涨。
（一）Tether：美债利息+比特币/黄金持有浮盈+其他投资收益
2024年，Tether实现净利润约130亿美元，其中投资于美国国债等收益贡献了70亿美元，持有黄金和比特币浮盈约50亿美元，其他传统投资又贡献了10亿美元。
美国国债：根据Tether发布的报告，2024年其直接和间接持有美国国债规模（“间接”指通过货币市场基金和逆回购协议持仓）达到1130亿美元，2025年一季度其美国国债敞口上升至约1200亿美元，占到其资产总额的8成左右。而据Tether首席执行官Paolo Ardoino，2025年二季度Tether（直接或间接）持有的美国国债规模已经达到了1270亿美元。根据2025年一季度报告，在约1200亿美元的美国国债中，有985亿美元短期国债是直接持有，另外还持有151亿美元的隔夜逆回购，63亿美元的货币市场基金，以及16亿美元的定期逆回购协议（期限小于90天）。
比特币和黄金：Tether的储备资产同样纳入了比特币和黄金。根据2025年一季度报告，其资产总额达到1493亿美元，其中5.13%投向比特币，约76亿美元，4.46%投向贵金属（黄金），约67亿美元。7月8日，Tether首席执行官Paolo Ardoino表示，Tether在瑞士拥有自己的金库，储备了约80吨实物黄金。Tether持有的黄金一部分是其多元化资产储备的组成，另一部分则支持其发行与实物黄金挂钩的代币Tether gold，也即XAUt。
此外，Tether还持有非美债券（占总资产的0.04%）、投向非关联公司的有担保贷款（占总资产的5.91%）等。
（二）Circle：储备资产仅包括国债、回购协议和现金，更安全但收益有限。
Circle于2018年与Coinbase合作推出稳定币USDC，转型为稳定币发行商。相对Tether持有10%左右的比特币和对外贷款，Circle在合规方面更为谨慎，其强调以完全储备的方式支持USDC，持有的主要就是国债、回购协议和现金。根据Circle的IPO文件，Circle在2022年至2024年期间近99%的收入来自储备资产所赚取的利息收入。不过，Circle的合作伙伴 Coinbase为其提供交易所、市场推广等，也会分取部分利润。从2022年到2024年，Circle与Coinbase交易所分成的比例从32%上升到54%。
Circle的储备资产是一只在美国证券交易委员会（SEC） 注册的政府货币市场基金，由贝莱德管理，托管于纽约梅隆银行，投资组合包含短期美国国债、隔夜美国国债回购协议和现金。截至2025年7月18日，基金规模已经达到553亿美元，其中64.87%为持有逆回购协议，35.13%为直接持有国债。
至此我们可以看到，Circle的盈利模式是两头受限的——在资产端的盈利弹性受限于贝莱德的操作，在利润端还要分成给Coinbase一大部分。因此，Circle必须要寻求盈利模式的突破。2025年6月30日，Circle正式向美国货币监理署（OCC）提交申请，拟成立一家国家数字货币银行（First National Digital Currency Bank， N.A． ）。如果牌照能够获批，Circle将可以直接对储备资产组合进行自主运营，将一定程度上提升其盈利的弹性。
四、 宏观影响：从数字美元到霸权上链
4.1美元稳定币：美元霸权的链上扩张
直观来看，美元稳定币的发行有助于拓宽美元的功能和使用场景，从而支撑美元在国际货币体系的地位，为美元霸权续命。这也是为什么特朗普上台之后急于推广数字稳定币，并出台稳定币监管法案。
一方面，美元稳定币是美元霸权在数字金融领域的延伸。稳定币需以其锚定的法币及资产1：1作为储备，其价值基本锚定法币波动，相较于比特币更具稳定性。同时，稳定币跨境结算成本较低，结算时间从传统的3-5天缩短至秒级。此外，近年来阿根廷、土耳其等部分新兴国家饱受恶性通胀和本币贬值的影响，也倾向于使用美元稳定币替代本币。凭借上述优势，近年来稳定币已经从加密资产交易向跨境贸易、防范本币贬值等领域加快应用。
凭借着先发优势和区块链技术，美元稳定币在全球稳定币市场中占据优势，远高于美元在国际支付、外汇储备等领域的份额。截至2025年7月11日，全球美元稳定币的发行量达到2564 亿美元，而排名第二的欧元稳定币仅为4.9亿美元。而目前美元占SWIFT全球支付份额为48.5%（2025年5月），占全球外汇储备份额为57.7%（2025年一季度）。
根据BIS报告，2024年全球跨境支付市场规模预计超过190万亿美元，远高于当前稳定币市场体量。若未来稳定币在跨境支付领域加快渗透，有助于推动美元版图在全球范围内的进一步扩张，巩固和提升美元在国际货币体系中的地位。
另一方面，美元稳定币通过与美债捆绑，有助于部分缓解美国政府债务压力。在美国债务持续膨胀，而外国央行减持美债、美联储持续缩表的背景下，美国亟需寻找到吸纳美债需求的主体。近期美国政府通过的《GENIUS法案》要求稳定币发行人至少以1：1的比例持有储备，并明确允许美国国债作为储备资产。美元稳定币的发行为美国提供一条新的金融循环链条，即“美元—美元稳定币—全球支付/加密交易—美国国债”。截至2025年3月，Tether持有约1200亿美元的美债，约占其储备资产的81%；Circle持有约550亿美元的美债，超过其储备资产的90%，二者共计承接了近1800亿美元的美债。美国财政部长贝森特曾预测，到2028年稳定币的市场规模可能会超过2万亿美元，相当于目前公共持有的美国国债余额（28.95万亿美元）的7%。
尽管如此，美元稳定币作为同美元挂钩的私人货币，本质上仍然是美元信用的延伸，并没有从根本上化解美元的双赤字问题，即持续的贸易逆差以及政府债务的无序扩张，长期来看，反而可能会加剧这一风险。
一方面，稳定币发行锚定的是短期债券，并未解决中长期债券的续作问题。从美国未偿国债的期限结构来看，一年内到期的短期国债占比仅为20%，中长期国债占比则达到70%，可见稳定币发行并不能解决美债的结构性问题。换句话说，倘若未来美债需求更加依赖于稳定币，这将导致美债期限结构短期化，反而会加剧财政脆弱性。
另一方面，随着美元稳定币规模的扩大，将会加剧短期美债市场的不稳定性，削弱宏观政策的调控能力。截至2025年6月，短期美债市场规模为5.8万亿美元，若未来稳定币市场规模膨胀到2万亿美元，其对短期美债市场的影响将十分显著。相较于传统银行货币，稳定币体系由于缺乏政府担保和监管，在极端情况下，将放大挤兑风险。历史上，如2023年硅谷银行倒闭后，曾出现短期内大量稳定币集中赎回或抛售情况。若未来美国市场出现流动性风险或财政危机，大量美元稳定币资金在短期快速流出，这将引发一轮美债抛售潮，进而导致美元大幅贬值。
总体而言，稳定币的兴起是全球金融体系数字化转型的重大标志，也将成为未来大国博弈的竞技场。美国通过《GENIUS法案》将稳定币纳入美元体系，意图对抗当前“去美元化”趋势，借助稳定币实现链上扩张。在美国稳定币法案出台之后，欧盟、中国香港陆续跟随，加速布局数字货币与稳定币，以建立美元之外的结算体系，标志着货币主权博弈也进入新阶段。稳定币的兴起尽管短期内有助于稳定美元的国际地位，但其依然属于信用货币范畴，并未从根本上拯救美元。长期来看，稳定币在货币替代、兑付危机等领域的风险不容忽视，未来如何在鼓励创新的同时保持政策主导，可能是各国面临的重要挑战。
4.2流动性管理：稳定币对央行提出新的挑战
稳定币的发行和流通均会对市场流动性产生影响。法币抵押型稳定币在某种意义上可以被认为是“数字”法币，因此不难理解在稳定币发行和流通过程中，均会对流动性产生影响。
以目前全球市值排名第二的USDC为例，其由Circle发行，底层是短期美债。总体来看，稳定币发行和流通对流动性影响中性，但对资金流向产生影响。具体来看，分为三个阶段：
在发行阶段，用户将现金存入Circle以换取等值稳定币，Circle的资产端变化为银行账户现金增加，负债端同时增加，资金从居民流向银行体系。
随后，用户存入的现金被用于购买短期美债，Circle资产端银行账户现金减少，而美债资产增加，资产端一增一减形成对冲。在这个阶段，资金从银行体系流向财政部，形成流动性上收。
财政部将发债资金通过银行应用于各类支出，如进行转移支付、政府采购等，资金流入私人部门。从而形成从财政部到银行再到居民或企业的回流，构成流动性释放。
稳定币加速了货币流动，对央行流动性管理提出新的挑战。从以上三阶段来看，稳定币对于市场流动性的影响路径与法币的发行和流通较为相似，区别在于两个方面：一方面，考虑底层资产，稳定币与法币的发行和流通所挂钩的会计科目不同；另一方面，也是最大的区别在于，稳定币的流通速度数倍快于传统法币。
以跨境支付结算为例，传统的SWIFT跨境支付高度中心化，在清算和结算过程中涉及多重中介，审查环节复杂，导致交易成本高昂、处理速度缓慢。而稳定币跨境支付依托区块链技术，交易双方可实现直接支付、即时到账，有效提高交易效率、提升透明度，极大程度上简化了国际转账流程。
根据费雪公式：MV=PT，其中M=当前市场里的货币总量，V=货币的流通速度，P=商品价格，T=商品总量。这个公式说明，即便货币供应量不变，仅仅依靠货币流速提高就足以提升金融系统（等式左边）和实体经济（等式右边）流动性规模。
因此，虽然稳定币的使用能够使流动性体系整体更加高效，有效减少传导阻滞。但从另外一面来看，稳定币的快速流动会引发更为迅速的市场变化，传统政策引导和干预将面临严峻的时效性挑战。
此外，稳定币对市场流动性还存在以下两大潜在影响：
其一，稳定币或存在货币乘数效应。若在稳定币发行阶段，并非采用100%储备资产的模式，而是按比例缴纳准备金，则余下资金可用于进一步的信用派生，也因此将会产生更大的杠杆效应和流动性投放。而在流动性已非常宽裕的环境下，这种放大的货币派生规模可能助推资产价格泡沫等风险。
其二，稳定币资产或将创造衍生流动性。若稳定币本身可作为抵押品实现融资，其产生的杠杆资金进入市场流通就相当于创造了额外的流动性。此时，稳定币可能成为游离于银行监管体系之外的信用中介体系，从而创造出“影子”银行的效果。
总体而言，稳定币对于流动性的影响与法币类似，优势在于明显提升货币流通速度，但也对央行的流动性管理提出新的挑战。尚未明确的影响则在于：其一，若以低于100%比例持有储备资产则会产生货币乘数的效果；其二，若稳定币本身可抵押则会创造出稳定币主导的“影子”银行；两者都会创造额外的流动性。
五、风险提示
1）稳定币推进不及预期；
2）技术发展不确定性风险；
3）宏观经济与信心风险。
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责任编辑：朱赫楠
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